退市背后，金茂酒店的两点选择性 “失误”

　　“啊呜~我要回去……”

　　类似的哭喊声经常从金茂大厦88层传出。因能从室外俯瞰黄浦江周边风景，金茂大厦云中漫步项目吸引着不少游客前来体验，但与人们登高望远产生豪迈之情不同，在参加该项目的游客中不乏心惊胆战的退回者。

　　10月5日，当国人还在享受国庆美好假期时，这座体验项目所属的上市公司平台——金茂酒店正式以私有化方式从港交所退市，总上市天数仅有2287天。

　　这段短暂的上市之旅，对金茂酒店而言就如同登上金茂大厦云中漫步项目看风景的人一样，总怀着好奇心想要登高，当踏上玻璃栈道走起来却又想退回去。

　　事与愿违的拆分上市

　　2014年3月31日，狂风暴雨夹冰雹袭港。这样的天气能不出门就不出门是多数人的选择，但就在这一天金茂酒店以商业信托形式向港交所递交上市申请。

　　因为这一天过后，港交所将执行新规，所有拟上市公司提交的招股书只允许发行价格留空，其余内容都需要填写完整，且要和定稿一致。如此严格的新规，让拟上市企业都更加谨慎，谁都不想当第一个吃螃蟹的人。用“超越”作为本次上市计划内部代号的金茂酒店亦是如此。

　　除去时间紧，金茂酒店被拆分上市的另一重原因则是想提高酒店和住宅板块的估值。2013年数据显示，方兴地产（中化集团有限公司旗下房地产和酒店板块的平台企业，即中国金茂的前身）市值较净资产折让超60%，酒店资产折让超70%。

　　拆分后，不仅可以扩大公司资本运作能力，还能提高平台估值。方兴地产在2014年6月召开的发布会上表示，分拆酒店“具有两方面的战略意义”，一方面作为一个专业管理平台，金茂投资（金茂酒店上市的全称为“金茂酒店及金茂（中国）酒店投资管理有限公司”）会得到更好发展；另一方面，方兴可把另外的两大业务板块，即物业租赁运营开发以及销售业务等各方面的价值充分释放和实现。

　　在卡线递交招股书后，金茂酒店在股市中的表现就如同那天的天气一样，不尽如人意，并没能实现公司当年拆分的愿景。这也成为金茂酒店本次私有化的理由之一。

　　金茂酒店表示：金茂酒店股份合订单位的流动性较低，该情况已持续较长时间。

　　K线图显示，2014年金茂酒店以5.35港元/股的发行价上市后，先走出一波上行趋势到6.36港元/股高峰后就一路下探，直至2017年底前后回升到5.35港元/股，但此后股价再次下跌，今年股价曾一度在2港元附近徘徊，最低时股价仅为2.11港元/股，跌破发行价超过60%。最近一次迎来股价上涨，还是在发布停牌公告前。经过一波三连涨，股价来到3.68港元/股。

　　值得注意的是，在金茂酒店2017年7月-2018年一季度前后股价维持较高位时期，正值公司结束早期分红不足，大股东参与补贴段，以及丽江金茂酒店转变经营模式阶段。而随着这段两项举措作用余温渐消，金茂酒店的股价再没能回到5.35港元/股的高点。

　　金茂酒店上市以来整体股价走势

　　金茂酒店最后一波三连涨

　　中国企业资本联盟副理事长柏文喜对新地产财经表示，金茂酒店是以商业信托形式上市的，商业信托的股价取决于其可供分配的现金流，而高端酒店由于固定成本较高，折旧与摊销以及管理成本对经营性现金流消耗较大，导致可供分配的现金流相对有限，且成长性较差，因此金茂酒店的股价表现低迷。此外，他补充道：“商业信托适合租金收入稳定的商用物业。”而金茂酒店的部分项目位于旅游城市，收入必然受旅游淡旺季影响。

　　股价在一定程度上反映了公司的经营业绩与市场对企业的预期。金茂酒店的业绩和股价走势一样没有走出上扬态势。除上市首年外，其营业收入一直在25亿元至26亿元之间，毛利润长期在14亿元-15亿元之间。但净利润表现却着实差强人意，从上市首年的7.16亿元不断下跌，到今年上半年降至-1.57亿元，同比亏损约3.2亿元，净利润同比下滑高达195%。

　　这一表现与当年金茂的酒店业务发展相符。拆分前，酒店业务就不是很抢眼，方兴地产2013年财报显示，2012年酒店经营业务实现收入20.61亿港币，约占集团全年收入总额的10%。

　　败走丽江 高端酒店发展空间收窄？

　　金茂酒店私有化的第二条理由是受目前新冠疫情和全球各国旅游业限制等影响，私有化符合长期发展。

　　据浩华管理发布的《2020年中国国内旅游市场景气报告》显示，受疫情影响，2020年上半年中国国内旅游市场的景气指数下滑至-121，较去年同期跌146个指数点，达历史最低。

　　金茂酒店2020年上半年年报显示，公司营业收入为6.11亿元，同比下降50%；净利润亏损1.57亿元，同比下降195%；毛利为3.14亿元，同比下降56%。

　　分业务来看，酒店板块上半年经营收入为3.36亿元，较上年同期下降62%；租赁收入为1.92亿元，较上年同期下降17%；其他收入主要包括金茂大厦88层观光厅收入和物业管理收入，较上年同期下降22%。受疫情影响，直至今年5月金茂大厦的所有观光项目才全面开放。

　　从入住率看，据新地产财经不完全统计，上半年金茂酒店3432间客房平均入住率为31.79%，同比下降56.83%；累计平均房价为1025元，同比下降9.77%；累计平均每间房收益为326元，同比下降62.18%。

　　一家企业的风格一旦形成就如同基因一样拥有稳定性，即使在细胞分裂时也能精确地复制自己。专注于高端路线一直是金茂风格，从开篇提及的金茂大厦起这种风格一直延续到它的住宅，酒店、商业地产项目中。

　　在酒店业务端，金茂酒店用“所有物业均位于中国一线城市和旅游热点的黄金及优质地段。”这样的文字介绍自己旗下产品，无形中凸显出自己产品的高端调性。除优越的地理位置，动辄每晚超千元的房费也凸显着它的高端调性。

　　此外，与国际知名酒店集团合作运营再次显示着它的高端调性。在金茂酒店上市平台下的8家酒店中有7家是与希尔顿、万豪等知名酒店集团合作运营的。

　　这种运营方式，在早年市场环境下对双方都是双赢的，一方面国内酒店开发者用国际酒店集团完善的内部运营开拓市场；另一方面，各知名酒店集团靠开发者在选址，建筑设计等方面的优势也能打响国内声誉。

　　但随着中国市场开放的深入，国际酒店品牌正下沉在中国的布局，如定位中端市场的希尔顿欢朋，进入中国6年已经使项目签约总数超过460家。此外国内经济型酒店在下沉市场表现也不甘示弱，华住董事长季琦曾公开对外表示：“我们要开到三四线城市，开到小镇上去。”

　　与此同时，走高端产品线的金茂酒店旗下某些在旅游热点城市的项目已经表现出疲软之势。

　　丽江金茂酒店是当地唯一一座建在玉龙雪山风景区里的豪华酒店，虽可以近距离体验雪山风景，但业绩表现并不理想。2018年中期业绩会上张润红透露，丽江金茂自2014年开业以来，现金流连续三年处于亏损状态。而从财务数据看，入住率低是导致其现金流吃紧的原因之一。2014-2016年丽江金茂酒店的平均入住率分别为15.8%、37.9%、41.5%，一直位于资产包中8家酒店的末位。

　　2018年初，丽江金茂酒店改原先的委托管理经营模式为特许经营方式，并将其城区的部分与雪山部分分开运营，分别为丽江金茂酒店·凯悦臻选以及丽江金茂璞修雪山。财务总监张润红在2018年中期业绩会上表示“这是不得已的选择”。此番操作之后，该酒店平均入住率终于超过50%，但与其他7家金茂酒店依然有差距。

　　除了丽江项目外，金茂酒店资产包中入住率高的项目都是位于一线城市核心地区的酒店，这些酒店可以满足住客旅游，商务双重需求。反观，位于旅游城市的酒店，除金茂三亚希尔顿酒店外，其他3家酒店的入住率都与一线城市核心地段酒店有着不小差距。2019年年报数据显示，位于一线城市核心区域的酒店入住率皆在85%以上，而位于旅游城市的酒店，最高入住率来自金茂三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店，为68.4%。

　　来源：金茂酒店2019年年报

　　2018年中期业绩会上张润红表示：国际酒店品牌在大城市能够发挥很大的品牌溢价，但对于二线城市甚至像丽江这样的三线城市，这种作用以及其所能带来的客源增量是非常有限的。

　　一面是以丽江项目为代表的二三线城市酒店入住率不佳，另一面是部分国际酒店集团在中国发力下沉市场，那么国内高端酒店市场是否已经趋于饱和？

　　对此，罗兰贝格交通运输旅游行业全球合伙人于占福认为，疫情期间，国际酒店集团也没有明显放缓在中国开店的计划，这是他们对中国酒店业新生机会的看好，即使是下沉，各酒店集团所进入的市场，仍然是定位于当地的最高端条线，从该角度看，高端酒店在中国仍然面临着增长机遇。

　　但是，于占福也指出，高端酒店在本次疫情中受到的冲击在全行业中也更为严重。他解释道，高端酒店的客群主要以高端商务人士，高端个人旅游为主。疫情期间，出于防疫安全和公司整体经营成本的综合考虑，这部分人群住店率锐减，导致高端酒店的入住率下滑明显。在此情况下，如果酒店应对冲击的其它对冲抓手相对匮乏，则所面对的经营挑战就更大。

　　“产品单一，抗风险性低”常出现在证监会对上市企业招股书的审核意见中。如今，以高端业务为抵抗风险的金茂酒店也在疫情下显现出产品单一，抗风险性低的问题。当然，这是众多国内外高端酒店今年上半年所共同面临的问题。世界第一酒店集团万豪酒店，今年一季度营收46.81亿美元，同比降低7%；二季度营收为18.6亿美元，同比下降65.0%。业绩大幅下滑也同样出现在希尔顿，凯悦等知名酒店集团身上。

　　金茂酒店未来是否还有上市机会？

　　诚如金茂酒店在公告中所言，公司股票流动性差和疫情双重因素叠加，加重了公司对资金的渴求。数据显示，金茂酒店今年上半年负债率达到73.08%，为上市以来最高，而流动比率仅为0.16%，短期偿债能力较弱。

　　在负债高企的情况下退市，尽管上市融资路堵死，但金茂酒店融资渠道依然有多种。柏文喜说：“退市后，金茂倒是可以通过抵押借款，经营性物业贷款等形式来解决资金链问题。”

　　此外，中国金茂在公告中透露，如果能够实施，虽然可能会对集团中短期的财务业绩等产生负面影响，但中国金茂可以更灵活地开展必要的资产组合调整，并做出与集团长期目标相符的战略决策。

　　对此，外界一直有声音认为，未来酒店业务和商业业务会合并二次上市。中国金茂内部人士就该观点回应新地产财经：“这个猜测暂时离（公司规划）得有点远，还无法回答。”

　　我们不妨简单梳理一下金茂商业业务的发展历程。

　　2005年，金茂开始涉足商业，首个项目是上海的金茂大厦J·LIFE。2013年，中国金茂成立商业事业部，并提出五年具备上市条件的目标。

　　2016年金茂推出城市级/区域级商业项目“览秀城”。作为项目主导人的宁高宁不仅在项目起名上展露出要超越自己打造的万象城、大悦城两个商业地产项目，还在2016年中国金茂商业战略升级发布会上表示，金茂往前走，就必须要进行创新，而且是突破性的，不是简单的在楼体外立面进行改造，在楼内增加一些活动就可以的。

　　然而，从金茂商业近几年的发展来看，商业成长速度并不快。2019年，中国金茂商务租赁与零售商业运营收入为14.47亿元，占公司总收入的3%，较去年下滑1%。总建筑面积约79万平方米，较去年增加1万平方米。

　　而备受关注的览秀城的成长速度也缓慢。2019年年报披露，仅有长沙览秀城处于开业状态，南京金茂汇处于升级览秀城状态，青岛、张家港两地览秀城项目处于筹开状态。2019年10月，中国金茂发布的“2212”战略提出，计划在5年内完成20座览秀城的布局。除了去年四座已披露的览秀城动态，2020中期业绩公告中显示武汉、天津两地将布局览秀城项目。

　　此外，商业地产开发周期长，资金需求大的特点也让不少经营者苦恼。REITs被认为是可以平衡风险收益的上市方式之一，商业地产企业新加坡凯德集团更是用实践证明了这一点，但REITs产品一直没有在国内推出。

　　今年四月底，公募基础设施REITs意见稿发布，虽不涉及商业地产领域，但国内从事商业地产等相关项目的人似乎感觉离属于自己领域的REITs产品推出又近了一步。

　　商业地产上市愿景、成立轻资产运营平台、基建公募REITs的推出等都加大了对金茂未来将商业和酒店板块合并上市的想象空间。即使短时间国内公募REITs无法推出，柏文喜指出，金茂酒店还是可以在未来选择类REITs或公司等对自己更为有利的形式再度上市。

　　尽管金茂酒店会否再上市还是未知，但合理规划旗下各酒店的发展方向，尽力缩小旗下各家酒店之间的业绩差距，提升企业的运营能力，以保持更为稳定的入住率才是金茂酒店退市后亟需思考与解决的问题。如此，若金茂酒店能够再上市，才不会重蹈覆辙，也才有可能真正重拾资本市场对其的信心。